三条线索：老龄加速、代际转换、政策方向

老龄人口不断增加，养老产业空间可期

中国已经进入老龄社会，老龄化进程继续提速。按照联合国标准，60岁以上人口数占总人口数比例超过10%，或者65岁以上人口数占总人口比例超过7%，意味着该国进入老龄化社会。2021年末，中国65岁及以上老年人口超过2亿，占总人口14.2%，老年人口抚养比突破20%大关。中国总和生育率在2022年下探至1.18，远低于2.1的世代更替水平，同时人均预期寿命增长至78岁，总人口增速远低于65岁以上人口增速，老龄化进程继续加速。根据联合国预测，中性场景下到2030年，中国65岁以上老龄人口将达到2.58亿，占总人口18.23%；到2050年，中国65岁以上老龄人口将达到3.95亿，占总人口30.09%，远超美国、日本、德国、英国和法国等发达工业国老龄人口总和，成为拥有世界最大老龄群体的国家。

人口老龄化是养老产业基础推助，市场潜力在数十万亿量级。养老产业包罗万象，包括的产品和服务涉及国民经济各行各业，可以分为养老金融、养老服务、老年用品和养老地产四部分。我们可以从老龄人口总量及其消费需求对市场潜力进行估算。参考学者李军《中国老龄产业发展预测研究》以及吴玉韶《中国老龄产业发展报告（2014）》中的测算思路，利用老年人口、人均收入和消费倾向计算，我们预计2022年中国养老市场规模突破10万亿元，占GDP比重为8.3%左右；2030年中国老龄人群消费潜力达到26.7万亿元，到2050年将攀升到106万亿元。基于日益庞大的老龄人口和持续的经济增长，中国养老产业拥有极为广阔的市场潜力。

老龄趋势具有层次，产业发展存在节奏

新中国成立以来经历三次“婴儿潮”，中国人口老龄化具有层次。现代史一系列复杂进程，让不同成长背景的人群有不同的消费能力、消费观念和消费习惯。美国将不同世代冠以名称以表达特点，二战战后1946-1964年出生一代人被称为“婴儿潮一代”（BabyBoomers），冷战前期1965-1980年出生一代人被称为“X世代”（GenerationX），冷战后期1981-1996年代期间出生被称为“千禧一代”（Millennials）。在中国，人们通常用“50后”“60后”“70后”来进行世代划分，分别指1950年代、1960年代和1970年代出生的人群。历史上，新中国成立以来先后经历三次婴儿潮，每年出生人口都在2000万以上，分别是建国早期1952-1958年出生的“50后”（1亿人）、“大跃进”之后1962-1975出生的“60后”和“70后”（3亿人），和改革开放以后1981-1997年出生的“80后和90后”（3亿人）。遵循人口发展规律，三次婴儿潮期间的出生人口分别会在2010年代、2020-2030年代、2040-2050年代相继步入老年期。

中国老龄化有一个核心特征是代际差异，理解代际转换是把握中国养老产业市场节奏的关键。当前中国老龄人口以“50后”为主，“60后”和“70后”尚未迈入老龄门槛。对比这两个群体，从人口绝对数量来看，“50”后远不及“60后”和“70后”。从教育程度来看，“50后”接受更好教育的几率低于后者，因此接受新观念、新事物的能力相对也不及后者。

不同年龄层消费位面有别，代际转换关乎产业发展节奏。从消费能力和消费意识来看，“50后”表现相对有限。“60后”和“70后”是新中国第一批中产，他们的成长过程与改革开放时间节点所契合，在四十年经济高速发展中积累相对充足的财富。观察人口金字塔可知，他们目前年龄在47到60岁之间，1962年出生的人群在2027年左右进入老龄阶段，整个年龄组人口高峰将在2030-2035年左右进入老龄阶段。根据CPFS调查数据，2018年我国“50后”的家庭人均总支出为13636元/年，较“60后”、“70后”代际偏低，“50后”总体消费能力偏弱。结构上，“50后”的支出中医疗保健和食品占比高于其他年龄段，文娱、交通等支出比重较低。因此我们认为，养老产业整体尚未迎来黄金时代，代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化。

顶层设计不断优化，政策重心趋于明确

中国养老产业与政策高度相关，当前发力重点在养老金融、养老服务和老年用品三个方向。养老产业与其它产业不完全相同：并非完全依照市场化进行运作，与国家宏观政策息息相关。按照国家统计局发布的《养老产业统计分类（2020）》，中国养老产业以保障和改善老年人生活、健康、安全以及参与社会发展，实现老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所乐、老有所安等为目的，是为社会公众提供各种养老及相关产品（货物和服务）的生产活动集合。为了应对日益严峻的老龄化局势，2019年中共中央、国务院发布《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，规划2022-2035-2050年中长期阶段性目标，提出“要夯实应对人口老龄化社会财富储备”。2020年，中共十九届五中全会在“十四五规划”建议当中，首次提出“实施积极应对人口老龄化国家战略”，把积极应对人口老龄化上升到国家战略高度。2021年，“十四五规划和2035年远景目标纲要”提出“十四五”期间养老产业发展目标。

根据《中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见》等文件，可将当前的养老政策体系归类为养老金融、养老服务、社会参与、健康支撑、资金支持五个方面。在养老保障方面，预计未来将完善多层次养老保障体系。在养老服务方面，未来将创新居家社区养老服务模式，进一步规范发展机构养老，建立基本养老服务清单制度。在社会参与方面，积极培育银发经济，发展适老产业，扩大老年教育资源供给，提升老年文化体育服务质量，打造老年宜居环境。在健康支撑方面，未来将提高老年人健康服务和管理水平，加强失能老年人长期照护服务和保障，深入推进医养结合。在资金支持方面，完善老龄事业发展财政投入政策和多渠道筹资机制。

三大支柱保证养老市场需求

第一支柱公共养老金方面，基本保险覆盖率水平已经很高，委托社保基金部分投资收益表现亮眼，但面临改革力度不够，收不抵支，仰赖财政补贴的问题。公共养老金储备在中国由基本养老保险基金，以及为人口老龄化高峰而储备的全国社保基金组成。根据人社部，截至2021年末，全国基本养老保险参保人数10.3亿人；其中，城镇职工基本养老保险参保人数4.8亿人，比上年末增加2453万人；城乡居民基本养老保险参保人数为5.5亿人，比上年末增加553万人。基本养老保险基金历史累计结余6.4万亿元，其中委托全国社保基金管理1.46万亿元，投资收益率为4.88%，委托以来年化投资收益率6.49%。基本养老保险基金总体运行平稳，但问题也很明显：2022年开始进行的全国统筹，目前只是一种中央调剂金制度，无法带来新的基本养老金规模；老龄化日益严峻，老年人口抚养比不断提高，在现收现付制下，城镇职工基本养老保险基金几乎已经收不抵支，资金来源更多为财政补贴。中国社科院在《中国养老金精算报告2019-2050》中预测，若按照现行退休年龄计算，基本养老金累积结余在2035年左右耗尽。因此，亟需第二、第三支柱补充。

第二支柱职业养老金方面，增量空间稳定，补充养老作用逐渐显著，但覆盖率较低，结构尚不均衡。根据人社部统计公报，职业养老金在中国包括企业年金和职业年金，分别针对企业和机关事业单位；截至2021年末，两项年金参加人数突破7200万人；其中，职业年金基金积累1.79万亿元，近三年年均规模增量近6000亿元，覆盖人数超过4300万人；企业年金基金积累2.6万亿元，近五年规模增速在15%以上，年均规模增长在3000亿元以上。全国11.75万户企业建立年金计划，同比增长11.69%，覆盖人数2875万人，同比增长5.79%。2021年企业年金市场平均收益率为5.33%。但是第二支柱发展也暴露一些问题，比如结构不均衡，职业年金发展快于企业年金，建立企业年金计划的企业以国有大中型企业为主，中小型民企缺乏参与。目前实行企业年金计划的企业，在全国企业法人单位数量中占比仅为0.34%，参加人数占当年全部就业人口的3.85%，覆盖率尚且偏低。

个人养老金制度落地，带动养老服务金融产品供给日渐多元，第三支柱方兴未艾。个人养老金制度是近年来中国养老政策发力最为明确的部分，是连接养老金金融和养老服务金融的通道。一系列相关政策试点大大催化养老服务金融的产品供给，对于撬动第三支柱发展具有重要促进作用。2022年4月，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，正式确立个人养老金制度。2022年6月，证监会公布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》明确实施细节。同年11月25日，人社部会同财政部、国家税务总局三部门发布《关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知》，个人养老金制度正式启动。在北京、上海、广州、西安、成都等36个城市和地区试点：以账户制为基础，个人自愿参加，国家从税收上给予鼓励支持，基础额度为每年1.2万元，个人可以将资金投向养老服务金融产品进行市场化运营。

第三支柱方兴未艾，储蓄养老将逐渐向投资养老转化。简单的微观逻辑是，随着人们对养老金制度和资本市场更加熟悉，投资属性更强、风险相对更高的产品将逐步获得个人投资者认可，占比将不断提升。另外还有一个基于生命周期理论的宏观逻辑是，老龄化与储蓄率之间负向关系。Auerbach等（1989）总结了四个OECD国家老龄化对储蓄率的消极影响，蔡昉、都阳（2020）进行回归分析，结果表明人口结构变化可能是中国近十年来储蓄率下降最重要的决定因素。来自日本内阁府针对2000年代日本的实证研究亦可以论证（参见案例研究2），人口老龄化导致储蓄率下降，并转化成其它形式的资产。这一现象对居民储蓄率极高的中国意义重大。

需求不足：观念和能力制约

当前“50后”老龄人口消费观念较为传统，抑制有效需求。中国1950年代出生长大的老人大多有过饥饿或物质匮乏的经历，即便在物质生活大发展的年代，生活也普遍倾向于节俭，因此对于开销比较高的养老服务和老龄专用产品接受度较低。同时“50后”老人因为时代因素，观念较为传统，受教育程度也相对较低，对各类新技术应用的产品认知水平不足，抑制了老年用品的消费需求。这体现在养老方式接受度上：受中国居家由子女养老的传统影响较大，在观念上抑制了这批老人参与社区和机构养老服务的需求。根据中国养老金融50人论坛2022年10月发布的《中国养老金融调查报告2022》，中国人参与机构养老的意愿随年龄上升而减少，农村老人居家养老意愿高于城市老人，当前60岁以上的老龄人群更有将近七成拒绝参与任何形式的机构养老。

归根结底，市场扩容的最大约束并非供给不足，而是“50后”为主的老龄人群消费能力有限。根据中国民政部，机构养老床位即便整体供给不足，但入住率却从2010年开始下降，到2020年已经不足50%，反映出严重的供需错配。绝大多数“50后”老年人可支配支出相对较低，在工作期间并未有额外的预防性财富储备，因此退休后养老金收入主要来自于自己先期缴纳的基本养老保险。根据中国老龄科学研究中心与社会科学文献出版社共同发布的《老龄蓝皮书：中国城乡老年人生活状况调查报告（2018）》，2014年城镇老年人有80%左右的收入来源于保障性收入。但问题在于，中国基本养老保险虽然覆盖率高，但保障金额低：根据中国人社部统计，2012年到2018年，城镇职工基本养老待遇从1742元到3153元，城乡居民月人均养老金从82元增长到125元，城乡差异大，整体保障水平较低。如果我们用养老金替代率反映养老保险的保障水平，根据郑秉文《养老金体系须实现两个转变》，那么中国这一指标从2006年51%不断下降，目前城镇职工基本养老保险替代率大致在45%左右，不及国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准55%，即维持这个水平才能保证退休后的生活质量不出现大幅度下降。

因此在养老金普遍收入不足的情况下，老龄人群普遍需要家庭供养，难以支付相对昂贵的养老服务和老年用品，市场格局受限的背后是需求侧的疲软。根据中国养老金融50人论坛《中国养老金融调查报告2022》，超过50%的老年人愿意为住养老院的支付金额低于3000元/月。再以老年用品电子血压计为例，中国有超过三亿高血压患者，但直到2021年，市场渗透率仅为7%，意味用品实际销量仅为市场潜在需求的7%，远低于发达国家60%-70%的比率。是什么抑制了需求释放呢？我们认为，这是相距悬殊的老龄人口消费水平——发达国家的家用医疗器械人均消费水平是中国的20-30倍。由此可以看出，市场格局受限的背后是需求侧的疲软。