第一章 行业概况

医药商业是医药行业的子行业之一，是专门从事医药商品经营活动的独立经济分支，主要负责药品在市场上的流通。医药商业业务多年来一直保持高速发展，是国内医药商业行业中一支重要的发展力量。原本它是相当低调的行业，不清楚不知道的人相当多。简单来说，医药商业就是医药批发企业。

医药流通业主要有两种业态：分销和零售。分销业务毛利率较低，其中又分为纯销、基药配送和调拨等；零售业务毛利率较高，药品零售企业一般就是所谓的零售药店，是直接面对最终消费者(患者)的商品流通环节，也是药品流通的最终环节。

医药商业企业是连接医药生产企业和医药消费终端的纽带，医药商业行业的盈利水平普遍不高，行业增长主要依靠终端销售规模的增长，行业的商业模式和盈利特点决定了其是规模效应非常明显的一个行业。综观美国、日本的医药流通行业的发展历史，无一不是经过长期的竞争和淘汰，最终形成高度集中和规范的产业格局。

全国《药品经营许可证》持证法人批发企业由2016年11月底的11794家增加到了2020年的12397家，两票制并未使批发企业总量减少，五年增加了603家，增加了5%。

2020年全国医药流通市场规模达24149亿元，有9个省份过千亿元，占了全国61%，其中，超过2000亿元的只有一个，即广东省，2020年达2560亿元，也是唯一占比超过10%的省份（占了10.6%）。

超过1500亿元的有两个，即北京和上海两个直辖市，也是国药、上药和华润三大医药流通巨头的总部所在地，2020年北京和上海的医药流通市场规模分别为1867亿元和1799亿元，其他6个过千亿的是江苏、浙江、山东、河南、安徽和四川，2020分别实现了1,795亿元、1,675亿元、1,441亿元、1,414亿元、1,130亿元和1,096亿元。2022年4月28日，沪深医药商业企业总市值为8696.4116亿元，企业员工总数达501763人。

不同于两票制，国家带量采购确实促进了医药批发行业集中度的提高，2019年11月29日，国务院深化医改领导小组发布的《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知》提出：“加快形成以大型骨干企业为主体、中小型企业为补充的药品生产、流通格局。”

2021年10月21日发布的《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，“到2025年要培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业”，“药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上”，这些政策都在强调医药批发行业集中度的提高，行业格局及各省的排名也将随之变化。

截止2022年5月20日，和仕咨询集团医药商业881143.TI成分股个数为30，较一年前的26个增加了4个。企业总市值在近几年波动较大，近期有下降趋势。截止2022年5月20日，企业总市值为3278.2亿元。

第二章 商业模式和技术发展

2.1医药商业产业链

按销售品类分类，西药类销售居主导地位，销售额占七大类医药商品销售总额的71.5%，其次中成药类占14.1%，中药材类占2.3%，以上三类占比合计为87.9%；医疗器材类占7.4%，化学试剂类占0.7%，玻璃仪器类占比不足0.1%，其他类占4.0%。

按销售渠道分类，2020年对生产企业销售额121亿元，占销售总额的0.5%，同上年持平；对批发企业销售额6881亿元，占销售总额的28.5%，同比下降0.5个百分点；对终端销售额17079亿元，占销售总额的70.7%，同比上升0.4个百分点；直接出口销售额68亿元，占销售总额的0.3%，同比上升0.1个百分点。

在以上对终端销售中，对医疗机构销售额11851亿元，由于2020年医疗卫生机构诊疗人次的下降，占终端销售额的比例由2019年的71.5%下降至69.4%，同比下降2.1个百分点；对零售药店和零售药店对居民的销售额5228亿元，占终端销售额的30.6%，同比上升2.1个百分点。

我们以市占率最高的行业龙头McKesson为例。通过业务创新，针对公司的三大客户群体（零售连锁、保健服务提供商、独立药房）设计延伸增值业务，增加客户粘性；针对上游药品制造商，McKesson为其提供产品全生命周期管理，包括新药临床试验支持、患者招募、上市许可、商业化运作、营销推广、供应链服务、第三方物流、报销服务以及风险评估与减灾服务（REMS）等；积极兼并，将配送业务范围拓展到其它品类，例如特药、医用耗材等高壁垒行业为公司改善盈利能力；积极开展海外业务布局，介入医药流通行业仍处于初级阶段的发展中国家流通市场，建立流通业务新增长端。

2.2商业模式

我们通过具体公司的财务数据进行解码，来探寻医药商业的商业模式。例如其中一心堂和大参林有着较高的毛利率，一方面是由于门店规模大幅领先同行，规模优势较为明显，对供应商有较强的议价能力，另一方面像一心堂的厂商共建品种销量占比较高，属于高毛利品种，导致公司整体毛利率在较高的区间；大参林的参茸滋补药材、保健品和医疗器械的毛利率贡献较高，这也是公司维持较高毛利率的重要支撑。老百姓毛利率较低，主要和低毛利的批发业务占比较高有关。

一心堂2014年上市后开始高强度的新店扩张和电商布局，仅2017年上半年就新增628家门店，成本费用迅速增加，同时新开门店还未能大量释放业绩，导致公司整体净利率下滑明显。大参林随着经营规模的扩大，公司成本费用增加，整体净利率也出现明显下滑。2015年以来除了益丰药房，其他三家公司毛利率和净利率走势都呈现不同程度的下降趋势。

四家零售公司销售费用率都稳步上升，其中老百姓销售费用率最低，基本维持在21%-23%之间，其他三家销售费用率在23%-28%。从报表看出，老百姓的职工薪酬和房租费用占营收比重最低，由此导致较低的销售费用率。

2.3技术发展

医药电商销售正逐渐成为重要经营策略和未来发展方向。2020年出现新冠肺炎疫情的特殊形势，加快培养了公众线上问诊、购药习惯，在线医疗咨询需求显著增长。公立医院也纷纷加入互联网医院的建设。据国家卫生健康委员会不完全统计，截至2021年3月全国已建成互联网医院超过1100家。

线上处方流转带动了线上药品销售业绩快速提高，各大医药电商平台成交活跃度显著提升。电商企业纷纷与线下实体药店开展合作，加速了线上线下融合发展，实现了“网订店取”“网订店送”的运营模式，确保了药品的安全性与可及性。全年，医药电商营销新模式在助力疫情防控、保障公众健康、促进全渠道经营与服务方面发挥了积极作用，成为行业销售不容忽视新的增长点。

大力发展现代智慧医药供应链新体系。“十四五”时期，药品流通行业需构建现代智慧医药供应链服务新体系，完善行业标准，着重提升网络化、规模化、专业化水平，使医药物流网络布局更加合理，仓储运输全过程信息可追溯，配送更加安全、高效、便捷。医药冷链物流作为医药物流的重要业务板块，随着经济发展和市场需求增加将不断发展。特别是新冠肺炎疫苗上市，为医药冷链物流市场带来巨大增量，物流企业有望迎来更多发展机会，冷链物流标准化建设也将不断完善。

2.4政策监管

行业主管部门及管理体制

行政监管以国家食品药品监督管理总局为主，中国医药商业协会和中国医药企业管理协会为医药流通行业的自律性组织，主要工作是开展医药流通行业、地区医药经济发展调查研究，督促行业贯彻执行国家的方针、政策、法规，向政府部门反映行业的情况、建议和要求，为企业依法经营、理顺和规范医药市场秩序积极开展工作。

相关政策

2021年是国家“十四五”规划的开局之年。随着加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，药品流通行业将迎来发展新机遇。同时，健康中国战略全面实施、医药卫生体制改革向更深层次推进，药品流通行业进入了变革的关键转折期，必将加速战略转型，推动模式创新和技术升级、推动内贸与外贸联动发展，使药品流通体系整体效能不断提升，行业集中度进一步提高。

第三章 行业发展驱动及风险分析

3.1行业发展

疫情催化下政策频发，叠加利好零售药店行业

2020年新冠疫情期间，国家陆续出台一系列政策促进互联网医疗的发展。年初，国家卫健委、国家医保局发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》等政策，鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务。年末，又发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》等政策，要求各地落实“互联网+”医疗服务的价格和支付政策，支持“互联网+”医疗复诊处方流转。线下零售药店O2O模式有望成为电子处方外流的有效承接模式，线下零售药店通过布局医保定点药房、门诊慢特病药房、在线平台业务，有望在处方外流的大趋势下抢占更多的增量市场。推荐关注龙头标的大参林、老百姓、益丰药房、一心堂。

美国医药流通产业及McKesson的发展历程

美国医药流通市场经历了长期的发展，目前占据世界医药流通市场约40%左右份额，进入比较成熟的发展阶段。区别于我国小、散、乱的医药产业生态，美国的药品流通环境经过长期的竞争和淘汰，已经形成了高度集中和规范的产业格局，其零售药店只有5万多家，批发企业经过兼并重组也已减少到了现在的70多家。

探究其成长路径，美国医药流通行业可以分为3个发展阶段：区域分散竞争阶段、同业兼并整合阶段、创新业务拓展阶段。

(1)区域分散竞争阶段

这一时期美国医药流通市场竞争格局分散，主要以区域性的流通企业为主，行业竞争不充分，这一时期的市场集中度极低，市场前3大流通企业合计市场份额不到30%。同时，高行业毛利率、低运营效率也是这一时期流通企业的特点。

(2)同业兼并整合阶段

上世纪80年代开始，受到客户端联合对利润空间的挤压（例如医院联合成GPO或ACO），及大型零售商发展后出现的新兴物流模式对医药流通商市场空间的削弱（如生产企业直接向大型零售商供货），行业整体毛利率急速下滑，1987年行业毛利率约15%，至1993年迅速下滑至7.3%。再加上美国政府80年代在处方药销售法案基础之上推出了―授权批发企业制度，从政策上对流通企业的运营标准、追溯能力提出了更高的要求——规模化强、资金充裕、技术力量雄厚的企业才具备竞争实力与优势，因此，行业内的兼并重组，通过规模化效应提升经营效率，改善盈利能力成为医药流通行业必然趋势。也是在这一时期，美国医药流通行业集中度快速提升，至90年代末，前3大流通企业市场份额合计达71%。

(3)创新业务拓展阶段

在这一阶段，通过快速的行业整合，已经形成3大流通企业主导的市场竞争格局，市场集中度继续上升，到2015年，前3大流通企业市场份额已经占美国流通行业96%，毛利率水平下降至历史极低水平，并逐渐趋于稳定。凭借行业整合优化之后的规模化经营，对成本控制及运行效率水平的提升，―微利化‖的高效运营模式成为美国医药流通巨头的生存法宝。同时，通过差异化、多元化的创新业务来拓展市场空间，是该阶段的重要发展方向。从业务领域划分，创新业务主要包括：医药流通增值服务、其他品类药物配送服务、进军海外流通市场。

3.2驱动因素

(1)在加快构建新发展格局下药品流通行业进入变革关键期

2021年是国家“十四五”规划的开局之年。随着加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，药品流通行业将迎来发展新机遇。同时，健康中国战略全面实施、医药卫生体制改革向更深层次推进，药品流通行业进入了变革的关键转折期，必将加速战略转型，推动模式创新和技术升级、推动内贸与外贸联动发展，使药品流通体系整体效能不断提升，行业集中度进一步提高。

(2)药品批发企业努力优化网络结构及服务功能

近年来，全国性和区域性药品批发企业通过并购重组、强强联合，扩大市场覆盖率，提升了集约化程度。在优质资源有限的条件下，批发企业由过去的横向拓展转变为纵向下沉，进一步优化了城市与乡镇、发达地区与边远地区配送服务网络。同时，不断探索创新服务理念与服务模式，针对客户不同需求提供差异化增值服务，如将流通信息反馈至研发或生产企业，为医疗机构或零售药店提供药品追溯等延伸服务。许多企业积极探索数字化转型，增强跨区域供应链物流协同能力，提高全产业链的运行效率和竞争力。

(3)事件驱动

3.3行业风险分析

(1)处方外流不及预期

2016年4月出台的《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》提出，要采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。2017年5月《深化医药卫生体质改革2017年重点工作任务》明确指出，2017年9月底，全国所有公立医院取消药品加成（中药饮片除外），同时2017年前四批200个试点城市公立医院药占比总体降到30%左右。根据IMS公布的2015年全国处方药市场规模约9900亿元，假设仅仅流出十分之一，那也有将近1000亿的市场，市场上规模较大的连锁药房或将因此而出现业绩井喷。

(2)主要依靠租赁物业方式进行门店经营的风险

租赁经营受租赁期限等的制约，存在一定的不确定性。虽然本公司在选址时均与业主方尽量签订五年甚至更长期限的租赁合同，并要求享有优先续租权，但仍有可能由于租赁期限届满无法及时续约、房产拆迁、改建及周边规划或环境发生变化而影响门店的持续经营，给公司门店经营带来一定风险。此外，由于经济发展及国家政策等因素的影响，报告期内物业租赁市场价格也呈现上升趋势。且本公司门店一般分布在经济发达地区的主要商圈、居民社区及医疗机构附近。这些地点交通便利、商业发展水平相对较成熟，因而租金水平相对较高。报告期内本公司房租平均占营业收入比例是公司费用的重要组成部分之一。如果未来租金水平继续上涨，则可能给公司的盈利提升带来一定压力。

(3)行业竞争加剧

电商行业的加入，使得准入市场的潜在竞争者增加，行业竞争加剧带来的风险不可小觑。

目前国内医药零售市场行业集中度相对较低，截至2012年底，全国药品零售门店总数共42.3万多家，众多企业在市场上形成竞争格局，行业竞争激烈。随着国家出台相应政策鼓励医药零售行业的整合，大型国企加速对地方医药企业的并购重组，并持续加大投入，完善营销网络，全国大型医药商业企业数量不断增加、销售规模成倍增长；另一方面，外资也通过各种方式不断进入国内医药流通市场。随着进入医药流通行业的大型企业数量的不断增加，企业规模的不断扩大，行业集中度将进一步提高，行业竞争将加剧。

(4)经营风险

门店租赁房产成本上升风险。随着近几年来全国房价的不断上涨，房屋的租赁价格也在不断上涨，将给公司带来营业场所租金成本提高的风险。公司门店租赁费支出逐年提高的原因一方面是公司连锁经营规模的不断扩大，报告期内净增加门店数达到了1,080家；另一方面则是由于租金上涨所致，报告期内，公司门店平均租金2011年为883元/平米，2012年为926元/平米，2013年为1,004元/平米。

(5)政策风险

行业管理政策变化风险。医药行业因其产品的特殊性，容易受到国家及地方相关政策的影响。随着近年来医疗体制改革的逐步深入，国家实施了公费医疗体制改革政策、社会医疗保障制度、新医改政策，发布了《关于建立国家基本药物制度的实施意见》、《国基本药物目录管理办法（暂行）》等一系列相关的政策，对整个医药行业尤其药品流通行业产生了深远的影响，也对公司的生产经营产生直接的影响。

第四章 行业竞争环境分析

4.1竞争分析

药店板块的核心壁垒在于管理层的经营管理能力，我们认为从经营效率(单店收入、日均坪效、日均人效)、议价能力（前5名供应商采购额占比、毛利率)入手，可以量化其经营管理能力，从而影响其盈利能力（净利率)。

过硬的营销能力、专业的服务团队是提升经营效率的关键，难在短时间内被复制。通过不断增强营销能力和优化门店结构，不断提升服务团队的专业性，2017-2019年四家龙头药企的坪效、人效不断提升。受疫情影响，2020-2021年单店收入、日均人效、日均坪效呈下滑趋势。其中，2021年大参林单店收入最高(205万元/年)；老百姓的日均人效最高(1474.5元/人)；大参林的日均坪效最高(76.7元/m2).

龙头药企议价能力强，成本优势明显前5名供应商采购额占年度采购总额比例高，议价能力强，成本优势明显。2021年年，大参林、益丰药房的前5名供应商采购额占比总体均有所提升，与供应商关系稳定，议价能力强。2021年，益丰药房的前5名供应商采购额占比最高(39.1%)。大参林、益丰药房、老百姓毛利率趋势上涨。一心堂毛利率持续大幅下滑，主要原因是带量采购趋势下，公司应对措施未及时落地，单店收入长期处于低位震荡。2022Q1，大参林毛利率最高(41.5%)，且增速表现强劲。

2021年净利润短期承压，盈利能力下滑明显。主要受疫情影响，政府管控趋严，导致部分药物、门店客流、物流运输受限，盈利能力下行。2022Q1，行业整体业绩回暖。2022Q1大参林、益丰药房、老百姓净利润上升，其中大参林净利率最高(8.2%)，且增幅明显。

4.2 中国企业重要参与者

上海医药

上海医药集团股份有限公司是沪港两地上市的大型医药产业集团（港交所股票代码：02607；上交所股票代码：601607）。公司注册资本28.42亿元，主营业务覆盖医药工业与商业，2021年营业收入2158亿元，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，居全国医药企业第二，入选上证180指数、沪深300指数样本股、摩根斯坦利中国指数（MSCI）。

一心堂

一心堂药业集团股份有限公司成立于2000年11月8日。一直以来，一心堂秉持“一心做事，以心换心”的理念，坚持用“爱心、关心、诚心、精心、恒心”服务每一位消费者。经过18年多的发展，截至2022年3月31日，一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店8809家，已遍及滇、黔、桂、川、晋、渝、津、豫、沪、琼等省、直辖市。员工近32000人，截至2021年12月31日，公司拥有3000多万活跃会员，近千万微信粉丝。2021年全年营收145.87亿。

老百姓

老百姓大药房（上海证券交易所主板上市公司，股票代码603883）是中国具有影响力的药品零售连锁企业，中国药品零售企业综合竞争力百强冠军、中国服务业500强企业、湖南省百强企业。

自2001年创立以来，现已成功开发了湖南、陕西、浙江、江苏等22个省级市场，拥有门店8000多家、总资产112.84亿元、员工3万余人、2020年销售额139.67亿元（不含税）。

4.3全球重要竞争者

麦克森

美国麦克森公司（McKesson Corporation）于1833年由美国人约翰·麦克森和查里斯·奥科特在纽约创办。起初是一家名叫奥科特麦克森商业公司的小药店，主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发业务。如今麦克森已是北美第一大的医药批发商，总部设在旧金山，年收入达880亿美元，销售利润38.62亿美元，为全球半数以上的大医院（拥有超过200个床位）提供软硬件支持。在2018年《财富》世界500强企业排行榜中，麦克森公司排名第13位。

Walgreens Boots Alliance

沃博联(Walgreens Boots Alliance)是全球首家以药店为主导的世界级医药保健企业。公司通过经营医药批发和社区药店，提供深受信赖的医疗保健服务，拥有百余年传承，历史悠久。

沃博联是美国和欧洲地区最大的医药和日用保健品零售商。沃博联及其进行股权权益投资的公司总计在11个国家运营超过13200家门店。沃博联是全球规模最大的医药批发分销配送网络之一，拥有390多家配送中心，每年向23万多家药店，医生、保健中心和医院提供配送服务，业务覆盖面超过20多个国家。此外，沃博联也是世界上最大的处方药和其他保健产品的采购商之一。

松本清Matsumoto Kiyoshi

Matsumoto Kiyoshi是日本第一家以连锁药店为经营业态的上市公司(1999年8月东京证券交易所上市)。自1932年，现任社长松本南海雄的父亲松本清在日本千叶县松户市创办“松本药铺”，Matsumoto Kiyoshi已走过了整整70年的经营历程。不过，其真正走向辉煌的历史应从上世纪90年代初算起。泡沫经济的破灭使日本一般消费者的消费行为变得更加务实，对价格更加敏感。在如此不景气的环境下，连锁药店从提供价格相对低廉的医药用品入手，进而发展到以提供化妆用品、百货为主，逐渐为消费者所推崇。Matsumoto Kiyoshi在此时脱颖而出，并一步步成为占据行业主导地位的企业。

第五章 未来展望

（1）在加快构建新发展格局下药品流通行业进入变革关键期

2021年是国家“十四五”规划的开局之年。随着加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，药品流通行业将迎来发展新机遇。同时，健康中国战略全面实施、医药卫生体制改革向更深层次推进，药品流通行业进入了变革的关键转折期，必将加速战略转型，推动模式创新和技术升级、推动内贸与外贸联动发展，使药品流通体系整体效能不断提升，行业集中度进一步提高。

（2）药品批发企业努力优化网络结构及服务功能

近年来，全国性和区域性药品批发企业通过并购重组、强强联合，扩大市场覆盖率，提升了集约化程度。在优质资源有限的条件下，批发企业由过去的横向拓展转变为纵向下沉，进一步优化了城市与乡镇、发达地区与边远地区配送服务网络。同时，不断探索创新服务理念与服务模式，针对客户不同需求提供差异化增值服务，如将流通信息反馈至研发或生产企业，为医疗机构或零售药店提供药品追溯等延伸服务。许多企业积极探索数字化转型，增强跨区域供应链物流协同能力，提高全产业链的运行效率和竞争力。

（3）零售药店加快推进健康服务的升级步伐

2021年，随着人民群众对健康的日益重视，预防性需求增长，以及互联网+医保支付、国家医保谈判药品“双通道”等政策落地，为零售药店发展提供了新机遇。同时，医保支付方式改革、跨界资本进入以及医药电商发展等，使得药品零售行业竞争更为激烈。企业要寻求新的增长方式，加快数字化转型、智能化升级，开展线上线下融合，以匹配不同消费者个性化需求；继续创新经营模式，发展专业药房、智慧药房等多种模式，提供健康监测、器械康复、医疗延伸、慢病管理等服务功能，以满足消费者健康服务的多样化需求。