雪球绝非高息固收，择时对于投资雪球来说尤为重要。在理解雪球衍生品交易双方损益状况及其全方位影响之前，我们有必要弄清楚当前市场大行其道的雪球衍生品到底是什么。通俗解释起来，就是1）客户将看跌期权卖给了券商，因此券商是该期权的买方，客户是卖方；2）同时该看跌期权并非普通的香草期权，而是带有敲入与敲出障碍条件的奇异期权；3）敲入的意思就是只有当底层标的物的价格达到敲入线，期权的买方（即权利方）才有行权的权利，敲出的意思就是当底层标的物价格达到敲出线，合约就自动失效或终止。4）客户赚取的是期权的权利金，或者也可以理解为券商向客户支付的“保险金”，并且是以月度票息的形式支付；5）产品一旦发生敲入，敲入的当月将不再支付票息直到重回敲入线上方才重新支付票息；一般来说，即使发生敲入，只要后续产品敲出本金仍然无损，只有最终未敲出的产品，客户才需承担投资本金的损失，这种情况下只要不加杠杆，本金损失的程度往往比较可控。6）对于客户来说，既不敲入也不敲出是最佳的投资体验，能够获得长达2-3年的高息固定收入，但是投资雪球绝非投资一个高息的固收产品，面临敲入亏损本金与敲出后再配置的双重风险，需要慎重进行择时。

雪球产品临近敲入时段，券商会先超买后卖出，并非单一操作。1）如上文提及，普通的香草看跌期权的Delta取值是-1到0，然而拥有敲入与敲出条款的奇异期权的则不然，其取值范围更大，这里我们仅讨论与敲入条款相关的Delta取值下限。当底层指数持续下跌逐渐接近敲入点之前，此时奇异期权的价值包含两部分，其中普通香草期权的部分已经达到深度实值状态，其对应的Delta接近-1，而另一部分敲入条款带来的额外价值使得该奇异期权的整体Delta取值低于-1（比如-1.2或-1.5），因此券商在雪球产品接近敲入的时候需要购买超过100%仓位的期货来对冲。2）当产品真正触发敲入，Delta又会重回-1，因此在敲入点上方的一小段区间内，Delta会随着指数的下跌呈现出较为罕见的增长态势，这一段区间对应的Gamma值是负的，这在普通香草期权上（Gamma总是正值）是不会出现的。3）正是因为这一段负Gamma值的存在，使得券商在临近敲入的时候会出现先超买（即超过100%仓位）后卖出（至100%的仓位）的操作，这与常规的“低吸高抛”操作并不一致。

雪球敲入直接引发市场加速下跌缺乏理论基础。1）近期市场持续担忧的“雪球敲入引发市场加速下跌”的论调即与这一非常规操作相关，但是通过分析不难看出，在临近敲入之前券商会先超买后卖出，并非单一的卖出操作；2）券商操作的是指数期货而非现货，不会直接加剧指数的涨跌，只会改变期货的升贴水程度。3）当然相关指数的雪球敲入会使得市场忌惮相关指数的下跌，短期内减少对相关指数及其成分股的参与度，或间接导致相关指数表现的疲软。